Resulta insostenible que el organismo siga emitiendo pesos que luego debe aspirar a cambio de pagar intereses. El Tesoro debe concentrarse en disminuir el déficit fiscal para depender menos del financiamiento del Banco Central.
La realidad de la política monetaria es cada vez más compleja y, por otra parte, cada vez de menos alcance. Esto se debe a que a través de las Leliq y los pases se absorben los excesos de emisión (que cubren el déficit fiscal). Más allá de ser inviable en términos temporales, cabe mencionar que es una forma muy regresiva de usar fondos públicos.
Por eso, hoy la urgencia está en bajar el déficit fiscal, donde los subsidios a los servicios públicos son un elemento clave. No solo por la incidencia en el déficit sino por lo distorsivo que son en lo que a precios relativos se refiere.
Finalizada las PASO, se declaró la voluntad de avanzar en las negociaciones con el FMI, en pos de llegar a un acuerdo en diciembre. Al término de esta ronda de conversaciones en Washington, el FMI difundió una gacetilla de prensa, donde ponderó positivamente el trabajo y destaca los avances.
A pesar de ello, solo se menciona el entendimiento sobre la necesidad de mejorar las finanzas públicas y abordar la inflación reduciendo el financiamiento monetario del déficit fiscal. Lo cual resulta bastante razonable y obvio, dada la frágil situación fiscal. Aunque también, dentro del mismo documento, hay una referencia a mejorar las operaciones de política monetaria.
Qué son las operaciones de política monetaria
Cuando se habla de operaciones de política monetaria, hacemos referencia a aquellas que los Bancos Centrales utilizan para morigerar la emisión. ¿En qué consisten específicamente dichas operaciones? Tomando al propio Banco Central (BCRA), vemos que en lo que del 2021, emitió moneda por el equivalente a 5,5% del PBI. Ahora bien, de esa emisión, lo que fue a manos del público es el 2% del PBI. Mientras que los restantes 3,5% del PBI fueron recuperados por el propio BCRA, a través de la colocación de Leliq y Pases.
En otras palabras, la intención de que no toda la emisión vaya al público es evitar que se vuelque a la compra de bienes y servicios generando mayores presiones inflacionarias. También busca evitar que la emisión se vuelque a la compra de dólares en el mercado paralelo.
Emitir para financiar el déficit fiscal y luego absorber la mayor parte de la emisión con Leliq y Pases es insostenible en el tiempo. Los bancos toman depósitos para prestarle al BCRA comprando Leliq y Pases y parte de esos depósitos no se están volcando en el mercado en forma de créditos al sector privado porque el BCRA les ofrece a los bancos condiciones más atractivas que las que conseguirían prestándole a empresas y familias.
El Banco Central paga cada vez más intereses por su deuda
La contrapartida es que se asigna una enorme masa de recursos públicos para pagar los intereses que devengan las Leliq y los pases. El problema es que la inconsistencia temporal de este mecanismo ha llevado a que los intereses que el BCRA le paga a los bancos por las Leliq y los pases sean equivalentes a todos los salarios públicos que paga el Estado Nacional. Es acá donde vemos el carácter regresivo en el uso de fondos públicos.
Hoy la liquidez está regulada y sin opciones de irse a otro lado porque no hay demanda de crédito y la liquidez bancaria va en forma pasiva al BCRA. La salida (desarmar esas posiciones) es que se reactive la demanda de pesos y que esa liquidez se vaya naturalmente del BCRA, los bancos empiecen a colocar crédito y dejen de colocar Leliq y pases en exceso.
Si bien habría una expansión monetaria (son pesos que estaban en el balance del BCRA y salen) sería una expansión natural, en la medida que se reactive la demanda de crédito. Por carácter transitivo, al reactivarse la demanda de pesos, el impacto inflacionario sería acotado.
La otra opción, con coste inflacionario, sería que se siga pagando una tasa de interés menor a la inflación y se produzca una aceleración de los precios, que no suban las tasas de los pasivos remunerados del BCRA y esta situación licúe el stock en términos reales. Hay dos cosas ciertas:
- El desarme depende más de que el Tesoro consiga mejorar sus cuentas y no requiera asistencia monetaria.
- A medida que esos pasivos sigan creciendo, el desarmar el cepo cambiario va a ser cada vez más dificultoso.
En síntesis, limitar el uso de este ciclo de emisión y absorción mediante Leliq y pases por parte del BCRA sería una manera transparente y directa de explicitar las consecuencias de seguir demorando un ordenamiento integral del sector público que genere las condiciones para eliminar la emisión espuria.
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Ignorar las señales de agotamiento de este mecanismo puede llevar a una situación crítica en la que una devaluación licue los excesos monetarios, cayendo nuevamente en una crisis cambiaria y castigando nuevamente al salario real. Dado este último punto, es prioritario reducir el déficit fiscal yrevisar, entre otras cosas, las tarifas de los servicios públicos para bajar los subsidios.
(*) Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.